Kỳ 2: Bong bóng AI, giá đỡ cuối cùng của chu kỳ này

Biếm họa của The Economist

Trên đầu là câu “I got this”. Bên trong số báo, The Economist đặt cạnh bức tranh ấy bài xã luận “How markets could topple the global economy”.

Đó không chỉ là một hình minh họa cho vui. Đó là bản tóm lược cô đọng về cách kinh tế Mỹ đi qua những năm vừa rồi: chính sách thì ngày một nặng tay với thuế quan, chi tiêu công, thâm hụt; thị trường thì vẫn chấp nhận, miễn là câu chuyện AI còn đủ hấp dẫn để kéo giá tài sản đi lên.

Với nhà đầu tư, điều cần để ý không phải bức tranh có gây cười hay không, mà là lớp “giá đỡ” phía dưới đang thay đổi như thế nào.

Hơn một thập kỷ qua, giá đỡ cho chu kỳ tài sản là lãi suất thấp, bảng cân đối ngân hàng trung ương phình to và toàn cầu hóa thương mại. 3 trụ này giờ đều mòn dần.

Lãi suất không còn quay về sát 0 như trước. Bảng cân đối của Fed và các ngân hàng trung ương lớn không thể nới mãi. Chuỗi cung ứng đã gãy nhịp vì chiến tranh, địa chính trị, thuế quan.

Thế nhưng định giá cổ phiếu Mỹ vẫn leo lên vùng cao trong lịch sử. Phần lớn câu trả lời nằm ở 2 chữ AI.

Cơn sốt AI làm được hai việc cùng lúc. Trên thị trường, nó tạo ra một câu chuyện tăng trưởng đủ mạnh để nhà đầu tư chấp nhận P/E cao, chiết khấu dòng tiền lạc quan hơn rủi ro thực tế. Trong nền kinh tế, nó kéo theo làn sóng đầu tư khổng lồ vào trung tâm dữ liệu, chip, hạ tầng năng lượng, xây dựng, dịch vụ đi kèm.

Nhìn vào tốc độ tăng của Tỷ lệ giá trên thu nhập điều chỉnh theo chu kỳ (CAPE) của chỉ số S&P 500, được thúc đẩy bởi “bảy gã khổng lồ công nghệ vĩ đại”, và độ phủ của chuỗi hưởng lợi, không khó hiểu vì sao nhiều người tin rằng ngay cả khi tăng trưởng toàn cầu chậm lại, “AI complex” vẫn có thể giữ lửa.

Vấn đề là điểm tựa đó không vô hạn. Các ước tính sơ bộ cho thấy, để mang lại mức lợi nhuận tương xứng với số vốn mà các tập đoàn đã công bố cho AI đến 2030, doanh thu từ ứng dụng AI phải đạt quy mô mà hiện chưa có mô hình kinh doanh nào chứng minh được.

Công nghệ có thể là thật, nhưng dòng tiền thường đến chậm hơn kỳ vọng. Khoảng trống giữa hai điểm đó đang được nhà đầu tư lấp bằng niềm tin.

Lần này, hệ thống ít dùng các cấu trúc nợ phức tạp để bơm bong bóng như trước khủng hoảng nhà đất. Nghe có vẻ an toàn hơn: nếu điều chỉnh, trước hết sẽ đốt vốn chủ sở hữu chứ không đốt ngân hàng. Nhưng không vì thế mà kinh tế thực đứng ngoài cuộc.

Hiện cổ phiếu chiếm tỷ trọng rất lớn trong tổng tài sản hộ gia đình Mỹ. Nhiều năm thị trường đi lên đã tạo hiệu ứng giàu có rõ rệt, kéo tỷ lệ tiết kiệm xuống. Nếu thị trường quay đầu với biên độ cỡ cú vỡ dotcom, tài sản ròng của hộ gia đình có thể bốc hơi một con số phần trăm đủ lớn để siết chặt chi tiêu.

Trong bối cảnh thị trường lao động đã bớt nóng, đó là cách suy thoái thường đến: không phải qua ngân hàng đổ vỡ, mà qua việc người tiêu dùng đổi hành vi rất nhanh.

Với các danh mục toàn cầu, cú sốc đó không dừng ở Mỹ. Nhà đầu tư nước ngoài đang nắm lượng cổ phiếu Mỹ khổng lồ. Tài sản bốc hơi ở Phố Wall đồng nghĩa với khẩu vị rủi ro giảm ở nhiều thị trường khác.

Quỹ sẽ phân bổ lại danh mục, rút bớt khỏi những thị trường xa trung tâm, thu hẹp vị thế với tài sản kém thanh khoản. Những nơi lệ thuộc nhiều vào dòng vốn ngoại sẽ cảm nhận rõ nhất.

Câu chuyện này đáng được theo dõi sát không phải vì một kịch bản 2008 quay lại, mà vì nó xảy ra đúng lúc các lớp đệm khác đều đã mỏng. Nợ công ở các nước phát triển đã ở vùng cao. Khi suy thoái đến, ngân sách chịu lực kép: thu co lại, chi an sinh phình ra.

Ngân hàng trung ương có thể cắt lãi suất, nhưng lợi suất trái phiếu dài hạn không chắc nghe theo, nếu thị trường bắt đầu nghi ngờ kỷ luật tài khóa. Một số nước châu Âu đã trải qua cảm giác đó: tăng trưởng yếu đi mà lợi suất vẫn không chịu giảm.

Trong bối cảnh ấy, AI không chỉ là câu chuyện công nghệ. Nó đang đóng vai chiếc đệm cuối cùng giữa sức nặng chính trị của thuế quan, thâm hụt, chi tiêu công ở một bên, và sức chịu đựng của thị trường ở bên còn lại.

Khi nhà đầu tư còn tin vào tương lai lợi nhuận AI, họ sẵn sàng “giữ tạ” giúp Uncle Sam. Khi niềm tin đó phai đi, người giữ tạ có thể cũng là người rời phòng tập sớm nhất. Với giới đầu tư, có 3 bài kiểm tra rất thực tế trong năm tới.

Thứ nhất, lợi nhuận thực sự từ các dự án AI có bắt đầu hiện rõ trên báo cáo tài chính, hay vẫn chủ yếu là chi phí đầu tư và câu chuyện tương lai.

Thứ hai, độ nhạy của tiêu dùng Mỹ với biến động giá tài sản sẽ bộc lộ ra sao nếu thị trường điều chỉnh một nhịp vừa phải, không hoảng loạn nhưng đủ sâu.

Thứ ba, lợi suất trái phiếu dài hạn phản ứng thế nào khi tăng trưởng chậm lại: đường cong lợi suất có “ngoan” như trong giáo trình, hay thị trường nợ bắt đầu đòi thêm bù rủi ro cho kỷ luật tài khóa ở Mỹ và châu Âu.

Không ai biết chính xác khi nào chiếc xe cút kít AI dưới thanh tạ bắt đầu rung. Nhưng có một điều chắc chắn: nếu chỉ xem AI là cơ hội tăng giá cổ phiếu công nghệ mà bỏ qua vai trò của nó như một giá đỡ quan trọng cho cấu trúc nợ, thuế và định giá hiện tại, nhà đầu tư sẽ bỏ lỡ nửa còn lại của bức tranh.

Chu kỳ nào cũng có một câu chuyện được chọn để kéo dài thêm vài năm. Khi câu chuyện đó lại gắn với một công nghệ thực sự có sức thay đổi thế giới, rất dễ quên rằng thị trường không chỉ kể chuyện, mà đôi khi còn tự tay viết lại đoạn kết.

GS.TS Trần Ngọc Thơ, Đại học Kinh tế TPHCM