Thấy gì từ quyết định dừng đầu tư vào Ba Huân của VinaCapital?

Từ trái qua: Ông Lâm Minh Chánh, ông Nguyễn Trí Hiếu, ông Phan Lê Thành Long, ông Trần Minh Hải

VinaCapital đã quyết định dừng đầu tư vào CTCP Ba Huân (vốn đầu tư dự định trước đó là 32,5 triệu USD) sau khi Ba Huân gửi văn bản lên Thủ tướng Chính phủ nhờ hỗ trợ việc chấm dứt hợp tác. “Do một số hiểu lầm giữa đôi bên, chúng tôi quyết định dừng việc tham gia đầu tư vào Ba Huân và đang tiến hành thảo luận cùng doanh nghiệp nhằm kết thúc thương vụ này trên tinh thần tuân thủ pháp luật và hài hòa lợi ích các bên”, VinaCapital cho biết.

VinaCapital cũng cho biết thêm, các điều khoản đã được hai bên ký kết phù hợp với các thông lệ của thị trường, tương đồng với các thương vụ hợp tác đầu tư mà VinaCapital đã thực hiện thành công trước đây và hoàn toàn tuân thủ pháp luật Việt Nam...

Trong khi đó, Ba Huân trước đó từng cho biết, trong bản tiếng Anh, VinaCapital tự động đưa tỷ suất hoàn vốn đầu tư (IRR) của mình quá cao là 22%/năm, gần gấp ba lần lãi suất vay vốn ngân hàng. Trong khi đó, VinaCapital hạn chế ngành nghề kinh doanh của Ba Huân chỉ gồm sản xuất, kinh doanh gà thịt và trứng gà, loại bỏ toàn bộ các ngành nghề kinh doanh khác của Ba Huân.

VinaCapital còn yêu cầu nếu Ba Huân không đạt kết quả kinh doanh như quy định sẽ bị phạt, hoặc buộc trả lại vốn đầu tư cộng dồn với lãi suất 22%/năm, hoặc phải chuyển giao cho VinaCapital (hoặc một đối tác do quỹ này chỉ định) số cổ phần tối thiểu 51% tổng số cổ phần của Ba Huân...

Được, mất của Vinacapital và Ba Huân trong thương vụ này là gì, tỷ suất hoàn vốn đầu tư 22% là cao hay thấp, thương vụ này có thể gây tiền lệ xấu cho môi trường, đầu tư kinh doanh của Việt Nam?... BizLIVE đã có cuộc trao đổi với các chuyên gia xung quanh quyết định dừng đầu tư của Vinacapital vào Ba Huân.

VinaCapital không muốn chiếm quyền điều hành

(Ông Lâm Minh Chánh, chuyên gia tài chính, Giám đốc trường kinh doanh BizUni, đồng sáng lập Cộng đồng Quản trị và Khởi nghiệp)

Theo tôi tìm hiểu thì việc ký kết và rót tiền đầu tư của phi vụ này cũng khá công phu: Vào tháng 7/2017, công ty tư vấn đầu tư đại diện cho doanh nghiệp Ba Huân gửi bản chào, gọi vốn đầu tư đến VinaCapital và một số quỹ khác. Bảng chào đầu tư (Teaser) này bằng tiếng Anh!

Từ tháng 7 đến tháng 10, VinaCapital khảo sát doanh nghiệp và thương thuyết điều khoản, trị giá đầu tư. Tháng 10/2017 thì hai bên ký bảng Điều khoản đầu tư (Term sheet), gồm những điều khoản chính: định giá công ty, khoản đầu tư, % của khoản đầu tư, những trường hợp khác.

Đến tháng 2/2018 hai bên đã ký hợp đồng đầu tư bằng tiếng Anh dựa trên những điều đã được ký kết trước đó trong bảng Điều khoản đầu tư. VinaCapital đã giải ngân toàn bộ số tiền. Một phần vào tài khoản cá nhân mua đứt cổ phần, một phần vào tài khoản doanh nghiệp là góp thêm vốn vào công ty.

Tôi tin rằng VinaCapital không tự động đưa vào điều khoản 22% và 51%. Lý do thứ nhất, ban điều hành và nhân viên VinaCapital cũng đang làm thuê, và họ đang quản lý tiền của nhà đầu tư. Họ cần phải làm việc thật chuyên nghiệp để các nhà đầu tư tiếp tục rót tiền vào quỹ, và các doanh nghiệp tin cậy gọi họ đầu tư.

Lý do thứ hai, những phi vụ đầu tư giá trị lớn như thế này, theo luật của quỹ, luôn luôn có văn phòng luật sư bên thứ ba tham gia. Những luật sư này thì rất chuyên nghiệp và uy tín, họ không thể để VinaCapital thay đổi nội dung của hợp đồng được.

Lý do thứ ba, trong đầu tư, những điều khoản tăng tỷ lệ sỡ hữu cổ phần nếu doanh nghiệp không đạt kế hoạch kinh doanh là hết sức bình thường. Nhà đầu tư định giá doanh nghiệp dựa vào kế hoạch kinh doanh, dòng tiền tương lai của doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp không đạt được kết quả kinh doanh đó thì giá trị doanh nghiệp bị giảm xuống, và vì thế số tiền của họ đã đầu tư tương đương với phần trăm cao hơn.

Với những lý luận trên, tôi tin rằng điều khoản 22%, và 51% là những điều khoản đã được bàn trước thống nhất trong bảng Điều khoản đầu tư Term sheets, và sau này thể hiện trong hợp đồng, chứ không phải điều khoản cài cắm vào sau này.

Còn việc Ba Huân và dư luận cho rằng VinaCapital muốn chiếm quyền điều hành, tôi cho rằng không chính xác. Đúng là cũng có 1 số quỹ, công ty đầu tư với mục tiêu thâu tóm, chiếm quyền điều hành của công ty được đầu tư. Nhưng Vinacapital không hoạt động theo mô hình đó.

VinaCapital là quỹ đầu tư tài chính, tìm kiếm lợi nhuận qua việc đầu tư gián tiếp vào doanh nghiệp. Đại diện VinaCapital sẽ là thành viên hội đồng quản trị: hỗ trợ và giám sát việc điều hành của doanh nghiệp để đảm bảo doanh nghiệp phát triển theo như kế hoạch. Như thế thì giá trị doanh nghiệp mới tăng và họ mới có thể thoát vốn và thu lợi nhuân.

Việc chiếm quyền điều hành là việc không mong muốn. Nó chỉ xảy ra khi doanh nghiệp tăng trưởng quá tệ, đi chệch hướng… Quỹ đầu tư không chuyên việc điều hành và cũng không biết rõ về chuyên môn, nên họ không đặt mục tiêu chính là chiếm quyền điều hành.

Quan sát những doanh nghiệp do quỹ PE của VinaCapital đầu tư, trừ một vài trường hợp cá biệt, chúng ta hầu như không thấy rõ việc Vinacapital chiếm quyền và tham gia điều hành công ty.

Không có lợi cho môi trường đầu tư, kinh doanh Việt Nam

(Ông Nguyễn Trí Hiếu, chuyên gia tài chính)

Việc “chia tay” giữa Vinacapital và Ba Huân là do hai bên đã không tìm được tiếng nói chung để đi con đường hợp tác của họ. Rút kinh nghiệm trường hợp này, khi hai bên ký hợp tác tất cả các bên nắm rất rõ quyền và trách nhiệm, nếu bỏ qua vì áp lực thời gian, áp lực tài chính chấp nhận một số điều khoản đến cuối cùng khả năng xảy ra sự xung đột là rất lớn.

Một số vấn đề doanh nghiệp có thể vướng phải trong quá trình hợp tác với đối tác ngoại. Thứ nhất, trở ngại về ngôn ngữ, văn bản tiếng Anh dịch ra tiếng Việt trong nhiều trường hợp không đúng nghĩa, sát nghĩa, ngôn ngữ là hình tượng sinh học cùng sự phát triển kinh tế xã hội, ngôn từ tài chính trong tiếng Anh có hàng trăm năm nên ngôn ngữ tiếng Việt có thể không đi theo được ngôn ngữ tiếng Anh chuyên ngành nên dịch có thể không sát nghĩa thậm chí sai nghĩa, ngay cả văn bản của Chính phủ cũng có thể sai, đừng nói tư nhân.

Thứ hai, nhiều doanh nghiệp áp lực tài chính, sẵn sàng chấp nhận có tiền đã rồi những điều khoản kia tính sau nhưng làm như vậy rất rủi ro. Nhiều ý không nắm bắt được lúc đầu hoặc làm ngơ sẽ trở lại tác động mạnh khi kết quả hoạt động kinh doanh không khả quan như dự báo.

Thứ ba, đây cũng là kinh nghiệm của tôi là nhiều doanh nghiệp Việt Nam không tuân thủ quy ước với nhau. Đây là điều đáng buồn ở nhiều trường hợp khác doanh nghiệp Việt Nam dĩ hòa vi quý tranh chấp rồi xử lý với nhau mà không mang luật ra trong khi doanh nghiệp nước ngoài bút sa gà chết, cứ thế thi hành và sẵn sàng đi vào tranh tụng nên có thực trạng một số doanh nghiệp Việt làm ngơ vấn đề tuân thủ và cam kết, nghĩ rằng chuyện có thể giải quyết bằng tình cảm và thương lượng.

Về tỷ suất hoàn vốn đầu tư (IRR) 22%/năm mà Ba Huân cho rằng mức quá cao, gấp 3 lần lãi suất vay ngân hàng, tôi cho rằng lợi suất nội bộ ở mức nào không có tiêu chuẩn để cho rằng nó quá cao hoặc quá thấp và chúng ta không thể so sánh với lãi suất huy động, lãi suất cho vay của ngân hàng.

Khách hàng cho ngân hàng vay, khách hàng không đầu tư vào ngân hàng và mức lãi suất có thể 7% còn đầu tư vào doanh nghiệp có thể rủi ro và đây là hai hoạt động tài chính hoàn toàn khác nhau với một bên cho vay lấy lại tiền và một bên đầu tư đầu tư vĩnh viễn trừ trường hợp hai bên thỏa thuận rút vốn.

Con số này cũng tùy thuộc vào nhiều yếu tố như mức độ rủi ro của đầu tư, đầu tư vào doanh nghiệp đang yếu kém thì thường nhà đầu tư đòi hỏi tỷ suất hoàn vốn rất cao. Thứ 2 tùy thuộc vào tiền, nếu bỏ vốn 10% tổng cổ phần sẽ khác việc bỏ 50% vốn phải đòi hỏi lợi suất cao hơn... Có nhiều điều kiện khác tạo nên lợi suất nên khó có thể nói lợi suất nào là lợi suất chuẩn cho đầu tư vì mỗi hợp đồng đầu tư, giao dịch đầu tư có đặc thù của nó.

Thương vụ này sẽ không có lợi cho môi trường đầu tư, kinh doanh của Việt Nam vì nhà đầu tư nước ngoài làm việc chuẩn mực nếu thấy nhà đầu tư trong nước làm việc không chuẩn mực thì sẽ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của họ.

Không tự dưng có con số lợi nhuận 22%/năm!?

(Ông Phan Lê Thành Long – MBUS(Acc), CPA, CMA (Aust.)- Giảng viên chính ICAEW/CFAB và Kiểm toán viên)

Sự việc gửi đơn lên Thủ tướng cho thấy doanh nghiệp này đã hết cách, cần những sức ép vô hình nào đó. Kinh nghiệm hỗ trợ thực thi các khoản đầu tư tư nhân của tôi cho thấy có nhiều nguyên nhân dẫn tới mâu thuẫn và sự "đổ vỡ".

Thứ nhất, vẽ một viễn cảnh quá đẹp. Khi gọi vốn đầu tư, doanh nghiệp vẽ lên một viễn cảnh kinh doanh quá đẹp nhằm được định giá tốt nhất, bán được cổ phần giá cao nhất. Lúc quỹ vào thì cam kết nếu được đầu tư thì sẽ tạo ra lợi nhuận 30%/năm chẳng hạn. Vậy thì điều khoản cam kết lợi nhuận 22%/năm để nhận được vốn đầu tư là bình thường, không có gì đặc biệt.

Có ý kiến cho rằng nếu cam kết lợi nhuận 22%/năm thì đi vay còn hơn nhưng phải hiểu rằng không phải tự dưng có con số này, mà phần nhiều chính là do viễn cảnh kinh doanh của doanh nghiệp mà ra. Quỹ đầu tư căn cứ trên viễn cảnh đó để định giá và đàm phán giá cổ phần sẽ mua. Và nếu các điều khoản cam kết lợi nhuận đã được đưa vào Thỏa thuận đầu tư mà sau này không thực hiện được thì đó là nguồn của mâu thuẫn.

Thứ hai, doanh nghiệp không hiểu về cấu trúc giao dịch. Có nhiều cấu trúc giao dịch khác nhau. Quỹ đầu tư có thể đề nghị góp một phần vốn cộng với cho vay; có thể mua lại một phần vốn từ người sáng lập, góp thêm vốn và cho vay thêm vốn; có thể có những options và điều kiện để tăng thêm sở hữu của quỹ, nhưng đồng thời cũng có những điều kiện để "thưởng" cho nhà sáng lập điều hành nếu đạt được kết quả kinh doanh theo mục tiêu đặt ra.

Nhiều doanh nghiệp khi nhận đầu tư đã không hiểu được các điều kiện này, đặc biệt là điều kiện tăng tỷ lệ sở hữu của quỹ đầu tư, dẫn tới mâu thuẫn nặng do suy nghĩ quỹ đầu tư là "cá mập". Điều kiện nếu không đạt được kết quả kinh doanh đã cam kết thì phải chuyển giao tối thiểu 51% cổ phần của CTCP Ba Huân cho VinaCapital là một điều kiện cực kỳ quan trọng nhưng tôi dám chắc Ba Huân vì lúc đó cần vốn nên đã đánh giá thiếu thận trọng cam kết này.

Thứ ba, Quỹ đầu tư "cài cắm" các điều khoản có lợi. Lúc này quỹ là "cá mập". Bởi lẽ có trường hợp quỹ lợi dụng sự kém hiểu biết về tài chính của doanh nghiệp để đưa các điều khoản có lợi, thậm chí mang tính thâu tóm, cho quỹ trong Thỏa thuận đầu tư. Các điều khoản như phải tạo ra reserve cho mục đích đặc biệt, tăng tỷ lệ sở hữu nếu không đạt kế hoạch kinh doanh, thay đổi nhà quản lý (CEO, CFO) nhằm thâu tóm công tác điều hành.

Quỹ thường nhắm tới mục tiêu thoái vốn ngắn hạn, đánh bóng hình ảnh công ty trong ngắn hạn, nhằm thoái cho các nhà đầu tư khác hoặc quỹ đầu tư khác. Lúc này người thiệt nhất là nhà sáng lập, là cổ đông nhỏ, là nhân viên trong công ty khi công ty không vận hành theo đúng định hướng chiến lược đã đề ra. Công ty nhiều trường hợp bị ép lên sàn để quỹ thoái vốn cho dù thời điểm lên sàn niêm yết không thuận lợi hoặc không tối ưu được giá trị công ty. Quyền lợi của Quỹ lúc này được đặt lên trên hết.

Nhiều trường hợp "may mắn" sau này quỹ tìm được người mua để bán lại, còn không thì không ai được lợi chứ đừng nói tới chuyện tối ưu giá trị công ty. Tốt nhất doanh nghiệp cần phải có Financial Advisor giỏi, tối ưu công ty trước khi gọi vốn, khi gọi vốn thì lập kế hoạch cho chuẩn.

Thấy gì từ động thái Ba Huân “la làng” kêu cứu?

(Luật sư Trần Minh Hải, Giám đốc điều hành Hãng luật Basico)

Thực ra việc này nhìn nhận như một sự việc đáng tiếc, nhưng nên nhìn nhận đáng tiếc cho cả hai bên. Khi một giao dịch đổ vỡ thực ra dù ít dù nhiều lỗi thuộc cả hai bên chứ không phải đơn thuần một bên.

Về phía doanh nghiệp Việt, cụ thể là công ty Ba Huân. Động thái “kêu cứu” nói rằng cách hiểu vấn đề nội dung hợp đồng chưa được giải thích rõ ràng lúc ký kết đó chỉ là việc xảy ra sau thôi. Cũng cần khẳng định trong giao dịch kinh doanh giữa hai bên có một nguyên tắc được thiết lập trên nền tảng đó là thỏa thuận. Mọi giao dịch dù là góp vốn hay là mua bán, trao đổi tăng vốn, hợp tác đầu tư thì giao dịch thỏa thuận là cái quan trọng nhất. Giao dịch thỏa thuận là nội dung cam kết giữa các bên.

Động thái “la làng” lên của Ba Huân cho thấy một điều là phía Ba Huân đã không chú trọng thực sự vào những nội dung thỏa thuận trong lúc xác lập.

Việc viện dẫn lý do việc bản hợp đồng tiếng Anh thì thực ra là không hợp lý và cũng không hợp pháp. Theo quy định pháp luật thì hợp đồng bằng tiếng Anh trong trường hợp này không có bất cứ trở ngại nào để nói không có hiệu lực cả.

Đây là giao dịch giữa một pháp nhân Việt với một tổ chức nước ngoài trong quan hệ góp vốn hợp tác đầu tư, pháp luật cho phép được thỏa thuận bằng bất cứ ngôn ngữ nào và nội dung hoàn toàn phụ thuộc vào các bên thỏa thuận. Việc trao đổi qua lại thì chắc chắn các bên đều có quyền và nghĩa vụ tự mình hiểu trước lúc đặt bút ký kết. Không thể viện dẫn lý do như vậy được.

NGUYỄN THẢO-HUYỀN CHÂM