Đầu tư 'bắc cầu' lợi và hại
Thị trường chứng khoán đang tăng trưởng mạnh mẽ, đầu tư gián tiếp thông qua các công ty niêm yết có thực sự hấp dẫn? Cổ phiếu các công ty sắp niêm yết đang được nhà đầu tư săn lùng...
Thị trường chứng khoán đang tăng trưởng mạnh mẽ, đầu tư gián tiếp thông qua các công ty niêm yết có thực sự hấp dẫn?
Cổ phiếu các công ty sắp niêm yết đang được nhà đầu tư săn lùng ráo riết hơn. Không chỉ có vậy, cổ phiếu các công ty niêm yết đang sở hữu các công ty sắp chào sàn cũng lọt vào tầm ngắm của nhiều nhà đầu tư sành sỏi.
“Cơn sốt” công ty sắp niêm yết
Công ty cổ phần Dịch vụ Hàng hóa Nội Bài (NCTS), “cỗ máy” in tiền năng suất nhất của Vietnam Airlines đã nộp hồ sơ niêm yết lên Sở GDCK HCM trong tháng 10/2014. Được thành lập cách đây 9 năm, lĩnh vực hoạt động của NCTS là dịch vụ giao nhận hàng hóa, vận chuyển mặt đất, bốc xếp hành lý hàng hóa đường không và đường bộ. Vốn điều lệ của NCTS là 95,85 tỷ đồng, nhưng tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu lên tới 236%! Sở dĩ lợi nhuận sau thuế của NCTS đạt được kết quả ấn tượng (247 tỷ đồng trong năm 2013) là do công ty gần như độc quyền trong mảng dịch vụ hàng hóa tại sân bay Nội Bài với thị phần chiếm 94% (98% thị phần hàng hóa quốc tế và 92% thị phần hàng hóa nội địa). Khách hàng chủ yếu của NCTS là 28 hãng hàng không, hơn 100 công ty giao nhận và 13 triệu lượt khách lẻ mỗi năm. Sản lượng hàng hóa thông quan tại sân bay Nội Bài trong năm 2013 tăng trưởng 24%/năm nhờ nhu cầu xuất nhập khẩu của doanh nghiệp FDI như Samsung.
Năm 2014 hứa hẹn vẫn là năm “đẻ trứng vàng” của NCTS dựa vào “đại gia” Samsung, do đó, công ty đặt kế hoạch sản lượng và doanh thu sẽ tăng trên 10%. Mức chi trả cổ tức tiền mặt là 90% trong năm 2014, trong khi năm 2013, tổng tỷ lệ chia thưởng tiền mặt và cổ phiếu của NCTS lên đến 236%.
Hiệu quả tài chính của NCTS càng cao thì việc đầu tư vào NCTS càng khó khăn, do hầu hết lượng cổ phiếu đang lưu hành của NCTS rơi vào tay các tổ chức lớn. Tổng công ty Hàng không Việt Nam (Vietnam Airlines) giữ 55,13% vốn điều lệ, Công ty Vận tải và Thuê tàu –Vietfracht (VFR) chiếm 4,17%, Công ty cổ phần Dịch vụ hàng không Sân bay Nội Bài – NASCO (NAS) nắm 6% và Công đoàn khối cơ quan Tổng công ty Hàng không Việt Nam. Trong đó, các công ty đang nắm giữ NCTS hầu hết chưa niêm yết, ngoại trừ VFR đã niêm yết trên sàn HNX.
Theo tính chất bắc cầu, đầu tư vào VFR cũng có nghĩa đầu tư gián tiếp vào NCTS. VFR hiện nắm giữ 1,04 triệu cổ phiếu của NCTS với giá trị đầu tư khá rẻ, 4 tỷ đồng (sau khi chia thưởng cổ phiếu với tỷ lệ 1:1,6), tương đương 4.000 đồng/cổ phiếu. Với mức chi trả cổ tức 90%/năm, giá rẻ nhất để sở hữu NCTS phải gấp 10 lần mệnh giá, trong khi giá VFR thấp hơn nhiều, giao dịch dưới mệnh giá. Nhưng khoản đầu tư của VFR sẽ tăng giá 26 lần, lên tối thiểu 104 tỷ đồng khi định giá lại. Thực tế, VFR đã tăng giá chóng mặt 200%, lên mức 19.000 đồng/cổ phiếu. Với tư duy đầu tư gián tiếp, cổ phiếu A trở thành công cụ hữu dụng để “bắc cầu” đến cái đích – tài sản B mà A đang sở hữu. Tuy nhiên, phương thức này thường chỉ áp dụng khi tài sản B khan hiếm, khó tiếp cận trên thị trường tự do.
Chi phí đầu tư và giá trị hợp lý của tài sản
Một trường hợp đáng lưu ý khác là Công ty cổ phần Hàng hải Hà Nội (MHC), công ty vận tải biển này sở hữu một số tài sản (cổ phiếu) tốt, định giá thấp và khan hiếm. Hiện tại, MHC sở hữu 5,8 triệu cổ phiếu Công ty cổ phần Vận tải và Xếp dỡ Hải An (HATS) với giá trị đầu tư 59,29 tỷ đồng. HATS thành lập từ năm 2009, hoạt động trong lĩnh vực cảng biển, dịch vụ kho bãi tại quận Hải An, Hải Phòng. Quy mô nhỏ gọn, vốn điều lệ 231 tỷ đồng, nhưng HATS hoạt động rất hiệu quả, thu nhập trên cổ phần là 4.181 đồng/cổ phiếu, chia cổ tức tiền mặt 25% (theo Báo cáo tài chính kiểm toán 2013). MHC được hưởng lợi không nhỏ từ khoản đầu tư vào HATS với thu nhập cổ tức 14,86 tỷ đồng/năm, bù đắp chi phí khác, thậm chí giảm lỗ từ hoạt động kinh doanh chính của MHC.
Giá đầu tư HATS của MHC là 10.061 đồng/cổ phiếu thấp hơn rất nhiều so với giá dự kiến niêm yết HATS trên Sở GDCK HCM tối thiểu 25.000 đồng/cổ phiếu. Cổ phiếu MHC tăng giá hơn 200% trong vòng 6 tháng gần đầy nhờ thông tin lợi nhuận đột biến do bán cảng Dung Quất 58 tỷ đồng và tất nhiên, không thể ngoại trừ thu nhập khủng từ HATS.
Định giá lại khoản đầu tư HATS của MHC theo phương pháp chiết khấu dòng tiền với dòng cổ tức đều vô hạn 14,86 tỷ đồng/năm, lãi suất chiết khấu bằng lãi suất vay 10%/năm thì giá trị tài sản này lên đến 148,86 tỷ đồng, gấp 3 lần so với giá trị ghi sổ. Theo phương pháp tài sản, giá trị cổ phiếu của MHC đánh giá lại lên đến 17.000 đồng/cổ phiếu (đã phản ánh lợi nhuận đột biến từ Cảng Dung Quất), tăng 70% so với giá trị cổ phiếu MHC cách đây 6 tháng.
Ở góc độ khác, để thâu tóm MHC, nhà đầu tư cần sở hữu 65% vốn điều lệ (đảm bảo tỷ lệ thành công tổ chức đại hội cổ đông bất thường) tương ứng bỏ ra 87,75 tỷ đồng, để toàn quyền quyết định với 5,88 triệu cổ phiếu HATSC. Như vậy, chi phí của hình thức đầu tư gián tiếp vào HATS bằng 87,75 tỷ đồng/5,88 triệu phiếu, xấp xỉ 14.000 đồng/cổ phiếu; rẻ hơn 44% so với định giá khi niêm yết của HATS. Giá niêm yết của Hải An dự kiến không thấp hơn 25.000 đồng/cổ phiếu do mức chi trả cổ tức cao và định giá P/E khá cao của ngành cảng biển (không thấp hơn 10x, trong khi P/E của HATS chỉ là 6x).
Đầu tư “bắc cầu” là cách thức sở hữu tài sản với giá rẻ hơn giá trị hợp lý của tài sản đó. Tất nhiên, ranh giới giữa chi phí rẻ hay đắt chỉ chính xác khi chúng ta đặt lên bàn cân giữa thu nhập thực tế của tài sản B (bao gồm cả định giá lại) và chi phí bỏ ra để nắm giữ cổ phiếu A.
Hệ lụy từ hoạt động kinh doanh chính
Để đạt hiệu quả tổng thể khi đầu tư gián tiếp, không thể bỏ qua việc kiểm định chất lượng của “công ty bắc cầu” hay nói cách khác là sức khỏe tài chính của công ty A. Nếu công ty A thua lỗ từ hoạt động kinh doanh chính thì lợi ích thu về của tài sản B sẽ bị triệt tiêu, dẫn đến lợi ích tổng thể sụt giảm.
Trở lại trường hợp của VFR, doanh thu chính từ vận tải biển chịu tác động nặng nề của ngành hàng hải. Hơn thế nữa, chi phí giá vốn vượt doanh thu khiến cho lợi nhuận gộp của VFR lỗ 1,6 tỷ đồng trong 3 quý 2014. Thu nhập từ NCTS cũng chỉ giúp VFR bớt lỗ với tổng lợi nhuận trước thuế -9,3 tỷ đồng. Như vậy, cổ phiếu VFR tăng giá chủ yếu do hiệu ứng đầu cơ, còn bản thân VFR đang gặp nhiều khó khăn tài chính. Tài sản tốt như NCTS không phải “thần dược” để vực dậy bức tranh kinh doanh không sáng sủa, lợi nhuận bị bào mòn như VFR.
Đối lập với VFR, trong 9 tháng đầu năm 2014, MHC có doanh thu chính từ vận tải biển 55 tỷ đồng, vẫn so với tổng tài sản 280 tỷ đồng, nhưng không bị lỗ 4 tỷ đồng như cùng kỳ năm ngoái mà có lãi từ kinh doanh chính là 9 tỷ đồng. Hơn thế nữa, thu nhập bất thường và cổ tức từ HATS giúp cho MHC thoát lỗ lũy kế và có lợi nhuận lũy kế 9 tháng là 62 tỷ đồng. Đầu tư “bắc cầu” vào HATS thông qua MHC tỏ ra an toàn hơn.
Đầu tư tài sản B thông qua công ty A là phương thức đầu tư gián tiếp khá hấp dẫn, trong đó, thu nhập cổ tức và chênh lệch định giá lại của tài sản B là yếu tố căn bản để kiếm lợi nhuận. Ngoài yếu tố khan hiếm của B chi phí đầu tư gián tiếp để sở hữu tải sản phải thấp hơn giá trị hợp lý của tài sản. Điều quan trọng hơn là phải có sự cộng hưởng giữa hiệu quả kinh doanh cốt lõi của doanh nghiệp A với thu nhập từ tài sản công ty sở hữu.
