Cổ phiếu Cao su Sao Vàng (SRC) liệu có 'bạo phát bạo tàn'?

Lợi nhuận chưa thoát đà suy giảm

9 tháng đầu năm 2018, CTCP Cao su Sao Vàng (SRC) đã báo cáo doanh thu 703,5 tỷ đồng, tăng 1,6% so với cùng kỳ năm 2017. Tuy nhiên, biên lợi nhuận gộp 9 tháng tiếp tục thu hẹp xuống 16,5% từ mức 17,3% cùng kỳ; chi phí tài chính, bán hàng và chi phí quản lý đều tăng khiến SRC chỉ thu về 22,3 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế, giảm 38,7% so với cùng kỳ 2017.

Với kết quả này, dù đã hoàn thành 76% kế hoạch doanh thu, SRC mới chỉ hoàn thành 60% kế hoạch lợi nhuận cả năm 2018 sau 9 tháng. Trong bối cảnh tình hình kinh doanh không có nhiều cải thiện, Hội đồng quản trị SRC chỉ đặt mục tiêu 223,9 tỷ đồng doanh thu và 7,71 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế trong quý IV/2018. Như vậy, việc không hoàn thành kế hoạch kinh doanh cả năm của SRC là điều đã được dự báo trước.

Câu chuyện kinh doanh khó khăn, lợi nhuận tiếp tục ghi nhận đà suy giảm năm thứ 3 liên tiếp, kể từ 2016 của SRC cũng như các doanh nghiệp ngành săm lốp đã gây khá nhiều bất ngờ cho nhà đầu tư trong năm 2018.

Bởi lẽ, việc giá cao su tự nhiên - chiếm khoảng 35% chi phí nguyên liệu sản xuất săm lốp tăng mạnh (từ đầu tháng 9/2016 và đạt đỉnh vào cuối tháng 1/2017) từng được xem là nguyên nhân kéo giảm lợi nhuận của các doanh nghiệp trong ngành trong năm 2017 thì từ tháng 2/2017 đã giảm trở lại và đến cuối tháng 11/2018 trở lại vùng đáy 5 năm.

Chi phí nguyên liệu chính giảm, nhưng biên lợi nhuận không được cải thiện dù SRC đang áp dụng phương pháp kế toán bình quân gia quyền đối với hàng tồn kho khi xuất kho, tức biến động giá nguyên vật liệu sẽ phần nào phản ánh ngay vào giá vốn hàng bán, nhiều dấu hỏi về triển vọng tăng trưởng lợi nhuận với SRC đang được đặt ra trước thềm năm 2019 khi mà giá cao su đang trong đà tăng trở lại. Giá cao su tự nhiên trên sàn hàng hóa Tokyo đến phiên 11/1/2019 đã tăng 20,3% so với vùng đáy cuối tháng 11/2018.

Tính đến cuối tháng 9, SRC có 286 tỷ đồng hàng tồn kho, chiếm 31,1% tổng tài sản. Trong đó, có 160 tỷ đồng nguyên vật liệu và 111 tỷ đồng thành phẩm. Giá cao su tăng, SRC có thể hưởng lợi nếu tăng được giá bán các sản phẩm, giúp cải thiện biên lợi nhuận nhờ tồn kho giá thấp. Tuy nhiên, thực tế cạnh tranh từ các sản phẩm săm lốp nhập khẩu lại khiến việc tăng giá bán gặp nhiều khó khăn. Ðiều này đã thể hiện rõ qua kết quả kinh doanh năm 2017 của SRC.

Dự án bất động sản đang chậm tiến độ

Thành lập từ năm 1960, SRC là một trong những doanh nghiệp sản xuất các sản phẩm săm lốp đầu tiên của Việt Nam, với cơ cấu sản phẩm khá đa dạng, gồm săm lốp máy bay, ô tô, xe máy, xe đạp… Trong đó, SRC được nhiều người tiêu dùng biết đến với sản phẩm “vang bóng một thời” là săm lốp xe đạp Sao Vàng.

Tuy nhiên, trong cuộc cạnh tranh với các sản phẩm săm lốp nhập khẩu từ Trung Quốc, Thái Lan… hay với cả các doanh nghiệp trong nước là CTCP Cao su Miền Nam (CSM) và CTCP Cao su Ðà Nẵng (DRC), SRC đang ngày càng tỏ ra yếu thế, đặc biệt là việc chậm chân trong xu hướng dịch chuyển sản xuất sang các sản phẩm lốp radial để đáp ứng nhu cầu thị trường.

Cụ thể, trong bối cảnh 70 - 80% lượng tiêu thụ lốp radial hàng năm đến từ nhập khẩu, nguồn sản xuất trong nước chưa theo kịp tốc độ tăng trưởng tiêu thụ trong nước cũng như nhu cầu tại các thị trường nước ngoài lớn, DRC đã mạnh tay đầu tư vào nhà máy sản xuất lốp radial quy mô lớn đưa vào hoạt động từ năm 2013, CSM cũng khánh thành nhà máy sản xuất lốp radial toàn thép đầu tiên từ năm 2014 thì SRC hiện vẫn loay hoay trong việc đầu tư mở rộng.

Ðiều này một mặt được cho là do quy mô tài sản, nguồn vốn của SRC nhỏ hơn khá nhiều so với DRC và CSM, dẫn đến khó khăn về đầu tư, mặt khác SRC cũng chưa có được dòng sản phẩm chủ lực để đảm bảo đầu ra khi đầu tư vốn lớn cho sản xuất lốp radial.

Khi mà triển vọng tăng trưởng đang bị đánh giá có nhiều hạn chế, SRC lại thu hút sự chú ý của nhà đầu tư quanh câu chuyện thoái vốn nhà nước và triển khai dự án bất động sản.

Cụ thể, tháng 11/2015, SRC đã công bố hợp tác đầu tư cùng đối tác là CTCP Tập đoàn Hoành Sơn, một doanh nghiệp có trụ sở tại Hà Tĩnh để phát triển khu đất vàng có diện tích 62.438 m2 tại số 231 Nguyễn Trãi (Thanh Xuân, Hà Nội) thành một tổ hợp phức hợp trung tâm thương mại, văn phòng và nhà ở cao cấp để bán và cho thuê.

Khu đất này vốn là nơi đặt nhà máy của Công ty, nhưng phải di dời theo quy hoạch đưa các cơ sở sản xuất công nghiệp ra khỏi nội thành Hà Nội, có chiều dài mặt tiền theo trục đường chính lên đến 250 m, được đánh giá cao về tiềm năng sinh lời. Giá trị lô đất của SRC được ước tính theo giá thị trường lên đến hàng nghìn tỷ đồng.

Ðể thực hiện hợp đồng hợp tác đầu tư này, ngày 15/6/2016, hai bên thành lập Công ty TNHH Sao Vàng - Hoành Sơn, với vốn điều lệ 100 tỷ đồng. Trong đó, SRC góp 26% vốn bằng nguồn cho vay của CTCP Tập đoàn Hoành Sơn với lãi suất 0% trong vòng 3 năm.

Theo kế hoạch, khi hết thời hạn vay vốn, SRC sẽ chuyển nhượng toàn bộ phần vốn góp tại Công ty dự án cho CTCP Tập đoàn Hoành Sơn theo quy định của pháp luật về chuyển nhượng vốn tại thời điểm chuyển nhượng. Tính đến 30/9/3018, vốn điều lệ của Công ty dự án đã tăng lên 500 tỷ đồng, trong đó SRC vẫn giữ tỷ lệ góp vốn 26%, tương đương 130 tỷ đồng.

Cùng với hợp tác phát triển dự án, hai bên cũng thống nhất việc Hoành Sơn sẽ hỗ trợ SRC 435 tỷ đồng (chưa bao gồm các loại thuế) để di dời nhà máy sản xuất về Khu công nghiệp Châu Sơn (Phủ Lý, Hà Nam). Số tiền hỗ trợ của Hoành Sơn theo kế hoạch ban đầu sẽ được chia làm 4 lần chuyển tiền trong thời gian từ 2016 - 2018.

Tháng 7/2016, SRC đã ký hợp đồng thuê 212.538 m2 đất tại Khu công nghiệp Châu Sơn trong thời gian 40 năm (từ 2016 - 2056) với Công ty TNHH MTV VPID Hà Nam để xây dựng nhà máy. Tổng số tiền thuê đất (chưa bao gồm thuế GTGT) vào khoảng 173,4 tỷ đồng.

Tuy nhiên, tính đến 30/9/2018, Hoành Sơn mới chuyển tiền 2 đợt cho SRC với 143,5 tỷ đồng, hạch toán tại khoản mục phải trả dài hạn. SRC cho biết, do việc phải hoàn hiện các hồ sơ đang thiếu theo quy định của pháp luật về quản lý đất đai và di dời các cơ sở gây ô nhiễm môi trường nên hiện SRC đã đề nghị Hoành Sơn ký phụ lục Hợp đồng hợp tác đầu tư đến khi hoàn thiện các thủ tục pháp lý và được các cấp có thẩm quyền phê duyệt.

Kỳ vọng thoái vốn nhà nước

Trong cơ cấu cổ đông của SRC, Tập đoàn Hóa chất Việt Nam (Vinachem) đang giữ tỷ lệ chi phối với 51% vốn và Theo Quyết định số 16/QÐ-TTG ngày 05/01/2018 phê duyệt đề án tái cấu trúc Vinachem giai đoạn 2017 - 2020, SRC thuộc nhóm Vinachem sẽ nắm giữ dưới 50% vốn điều lệ. Việc thoái vốn của Vinachem lúc đầu được kỳ vọng sẽ hoàn tất trong năm 2018, nhưng đến nay thông tin chi tiết về lộ trình vẫn chưa được công bố.

Với việc Thủ tướng Chính phủ vừa ban hành Chỉ thị 01/CT-TTg về việc tăng cường công tác chỉ đạo, đẩy mạnh công tác cơ cấu lại, sắp xếp, đổi mới, cổ phần hóa và thoái vốn nhà nước tại doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp có vốn nhà nước, việc thoái vốn của Vinachem tại các đơn vị thành viên, trong đó có SRC đang được kỳ vọng sẽ sớm thực hiện.

Sau sự kiện thoái vốn thành công của Tổng công ty Kinh doanh vốn Nhà nước (SCIC) và Tập đoàn Công nghiệp - Viễn thông Quân đội Viettel tại CTCP Xuất nhập khẩu và xây dựng Việt Nam (Vinaconex) với giá bán cao hơn giá khởi điểm và tạo hiệu ứng tích cực lên thị giá cổ phiếu trong tháng 12/2018, thị trường đang dành sự chú ý lớn đến các doanh nghiệp dự kiến được thoái vốn nhà nước trong năm nay, nhất là những doanh nghiệp có sức hút về dự án bất động sản, đất đai như SRC.

Ðóng cửa phiên 10/1 tại 18.000 đồng/cổ phiếu, thị giá SRC đã tăng gần 40% trong 1 tháng qua. Tính từ đầu năm 2019 tới nay, mức tăng là 33%. Thanh khoản cũng liên tục gia tăng với hàng trăm nghìn đơn vị được chuyển nhượng mỗi phiên.

Thị giá tăng mạnh trong khi kết quả kinh doanh sụt giảm khiến bội số giá trên thu nhập (P/E) 4 quý gần nhất của cổ phiếu SRC lên đến 28 lần, không hề hấp dẫn khi so với mức định giá của VN-Index là 15,7 lần và nhiều doanh nghiệp lớn khác. Thậm chí “ông lớn” cùng ngành là DRC đang có hiệu quả kinh doanh tốt hơn cũng chỉ có P/E ở mức 19 lần.

Ðiểm nóng thu hút sự chú ý đến với SRC được đánh giá là câu chuyện kỳ vọng đẩy nhanh thoái vốn của Vinachem. Dù việc triển khai dự án bất động sản đang chậm tiến độ, chắc chắn giá trị của dự án này sẽ được tính vào mức định giá để thoái vốn nhà nước và nhà đầu tư sẽ tính đến phần giá trị này khi quyết định đầu tư.

Vậy nhưng, khi kết quả kinh doanh chính còn gặp nhiều khó khăn, nếu các thông tin đột biến không đạt kỳ vọng, sự “bạo phát, bạo tàn” với cổ phiếu SRC được dự báo sẽ là khó tránh.

Khắc Lâm