Cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty bất động sản niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh

Ảnh minh họa. Nguồn: Internet.

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, quyết định về chọn lựa cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty ngành bất động sản niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2008-2019 chịu sự ảnh hưởng mạnh mẽ của đặc điểm tình hình tài chính của công ty, đặc biệt là tài sản hữu hình.

Khung lý thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty được xác định bởi tỷ lệ giữa vay nợ dài hạn và tổng vay nợ. Cấu trúc kỳ hạn nợ chịu sự tác động đan xen của lý thuyết tín hiệu (Diamond, 1991; Flannery, 1986), lý thuyết chi phí đại diện (Barnea, Haugen, & Senbet, 1980; Myers, 1977), lý thuyết dựa trên thuế (Brick & Ravid, 1985, 1991) và lý thuyết sự phù hợp (Morris, 1976).

Những lập luận trên cơ sở lý thuyết này đều cho thấy, cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty là kết quả của việc công ty cố gắng đánh đổi giữa chi phí và lợi ích từ việc nắm giữ những kỳ hạn nợ khác nhau.

Bằng nghiên cứu thực nghiệm, Ozkan (2000) đã chỉ ra tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty tại Anh là 45%. Antoniou và cộng sự (2006) đã tìm thấy sự tốn kém và điều chỉnh không tức thời của các công ty tại Pháp, Đức và Anh khi thực hiện điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu (tỷ lệ điều chỉnh này là từ 34% đến 55%). López-Gracia và Mestre-Barberá (2010) đã kết luận các doanh nghiệp nhỏ và vừa (SMEs) ở Tây Ban Nha có điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ với tốc độ khoảng 37%/năm.

Dang (2011) thực hiện nghiên cứu về sự tương tác tiềm năng giữa tài chính công ty và quyết định đầu tư cho thấy, độ trễ của kỳ hạn nợ có tác động tích cực dương đến cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty và tốc độ điều chỉnh là từ 60% đến 62% tùy thuộc vào phương pháp ước lượng khác nhau.

Tóm lại, kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã khẳng định, các công ty thuộc các quốc gia phát triển cũng như đang phát triển đều xây dựng cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu và chủ động điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hướng đến mục tiêu. Quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ của một công ty chịu tác động bởi đặc điểm tình hình tài chính hiện tại của công ty, cụ thể gồm tỷ lệ nợ, quy mô, cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận, biến động thu nhập, tính thanh khoản, tài sản hữu hình, kỳ hạn tài sản và thuế.

Khung nghiên cứu thực nghiệm

Mô hình nghiên cứu

Antoniou et al. (2006) và Lemma and Negash (2013) đã giả định cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu là một phương trình gồm k biến giải thích như sau:

(1) Trong đó:

Y*i,t : Cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của công ty i tại năm hiện tại (t)

k: Số biến giải thích của mô hình

εi,t: Sai số

Sự tồn tại của cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu được xem xét bằng cách giả định các công ty tiến hành điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ hiện tại với hệ số điều chỉnh ρ để đạt được cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu.

(2) Trong đó:

Yi,t: Cấu trúc kỳ hạn nợ thực tế của công ty i tại năm hiện tại (t);

Yi,t-1: Cấu trúc kỳ hạn nợ thực tế của công ty i tại năm (t-1);

Y*i,t: Cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu của công ty i tại năm hiện tại (t);

Yi,t- Yi,t-1: Thay đổi cấu trúc kỳ hạn nợ thực tế;

(Yi,t*- Yi,t-1): Thay đổi cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu.

Kết hợp phương trình (1) và phương trình (2) có được phương trình cấu trúc kỳ hạn nợ điều chỉnh từng phần.

(3) Từ phương trình (3) suy ra 0 < ρ ≤ 1.

Nếu ρ = 1: Thay đổi cấu trúc kỳ hạn nợ thực tế bằng với thay đổi cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu

Nếu ρ = 0: Không có sự điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ thực tế.

Nếu 0 < ρ < 1: Có sự điều chỉnh từng phần cấu trúc kỳ hạn nợ.

Nếu chi phí phát sinh do việc sai lệch cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu cao hơn chi phí điều chỉnh thì hệ số điều chỉnh (ρ) được kỳ vọng là cao hơn, với (ρ) = 1 – hệ số ước lượng của biến trễ của biến phụ thuộc.

Kết hợp các nhân tố thể hiện đặc điểm tình hình tài chính hiện tại của công ty tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ (bảng 1) vào phương trình (3), được phương trình điều chỉnh từng phần nghiên cứu tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty như sau:

MRi,t= α0+ α1MRi,t-1+ α2 LEVi,t+ α3SIZi,t+ α4GROi,t+ α5 VOLi,t+ α6LIQi,t+ α7 PROi,t+ α8 TANi,t+α9 AMi,t+ α10 TAXi,t+ εi,t (4)

Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được trình bày dưới dạng bảng, được thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của 48 công ty ngành Bất động sản niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2008-2019 và trên các website: www.vietstock.vn, www.bvsc.com.vn.

Bằng kỹ thuật phân tích và ước lượng thay thế, Antoniou et al. (2006) đã chứng minh phương pháp hồi quy/ước lượng GMM hệ thống (SGMM) là phương pháp phù hợp nhất để ước lượng phương trình (4). Antoniou et al. (2006); Ozkan (2000); Terra (2011) đã dùng SGMM để nghiên cứu về sự tồn tại của cấu trúc kỳ hạn nợ động. Ngoài ra, khi sử dụng SGMM để loại bỏ hiện tượng nội sinh trong mô hình nghiên cứu, kiểm định Sargan và Arellano-Bond được sử dụng.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Kết quả nghiên cứu tại bảng 2 cho thấy, các công ty ngành Bất động sản niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2008-2019 có thực hiện điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ với tốc độ là ρ = 53,41% (tại mức ý nghĩa 1%). Điều này chứng tỏ chi phí phát sinh do có sự sai lệch cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu tại những công ty này sẽ cao hơn chi phí để thực hiện điều chỉnh. Đồng thời, việc thực hiện điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty ngành Bất động sản có chịu sự tác động của các nhân tố thể hiện đặc điểm của công ty gồm: Tỷ lệ nợ (LEV), Quy mô (SIZ), Cơ hội tăng trưởng (GRO), Tính thanh khoản (LIQ) và Tài sản hữu hình TAN. Trong đó, LEV là có nhân tố có tác động mạnh nhất đến cấu trúc kỳ hạn nợ.

Kết luận

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, quyết định về chọn lựa cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty ngành Bất động sản niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2008-2019 chịu sự ảnh hưởng mạnh mẽ của đặc điểm tình hình tài chính của công ty, đặc biệt là tài sản hữu hình. Công ty có tỷ lệ tài sản hữu hình càng cao càng có nhiều thuận lợi trong việc tiếp cận nguồn vốn vay dài hạn.

Đặc biệt, nghiên cứu đã chứng tỏ các công ty này có tồn tại cấu trúc kỳ hạn nợ mục tiêu và có thực hiện điều chỉnh từng phần cấu trúc kỳ hạn nợ nhằm giảm thiểu chi phí do sai lệch mục tiêu gây nên với tốc độ phù hợp với kết quả nghiên cứu của Antoniou và cộng sự (2006), Dang (2011) và Terra (2011).

Tuy nhiên, nghiên cứu này chỉ dừng lại ở việc xem xét cấu trúc kỳ hạn nợ của công ty cũng như đánh giá tốc độ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn nợ dưới sự tác động của các nhân tố thể hiện đặc điểm về tài chính của công ty. Từ đó, các nghiên cứu tiếp theo về vấn đề này có thể mở rộng xem xét cả các nhân tố thể hiện đặc điểm của nền kinh tế như tốc độ phát triển của nền kinh tế, lạm phát, lãi suất...

Tài liệu tham khảo:
1. Antoniou, A., Guney, Y., & Paudyal, K. (2006), The Determinants of Debt Maturity Structure: Evidence from France, Germany and the UK. European Financial Management, 12(2), 161-194. doi: 10.1111/j.1354-7798.2006.00315.x;
2. Barnea, A., Haugen, R. A., & Senbet, L. W. (1980), A Rationale for Debt Maturity Structure and Call Provisions in the Agency Theoretic Framework. The Journal of Finance, 35(5), 1223-1234. doi: 10.2307/2327095;
3. Brick, I. E., & Ravid, S. A. (1991), Interest Rate Uncertainty and the Optimal Debt Maturity Structure. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 26(1), 63-81. doi: 10.2307/2331243;
4. Dang, V. A. (2011), Leverage, Debt Maturity and Firm Investment: AnEmpirical Analysis. Journal of Business Finance & Accounting, 38(1-2), 225-258. doi: 10.1111/j.1468-5957.2010.02215.x.

TS. Nguyễn Thanh Nhã - Trường Đại học Tài chính – Marketing

Bài viết đăng trên Tạp chí Tài chính Kỳ 1 - Tháng 7/2020